B体育一、机械行业 2023H2 投资策略推演：两个情景假设下的 五个投资方向

　　2023 年上半年经济处于疫后修复的弱复苏阶段，1-5 月份制造业固定资产投资为 6%，增 速逐月下降，但高于固定资产投资增速（4%）和一季度 GDP 增速（4.5%）。6 月制造业 PMI49%， 已连续三月位于荣枯线之下，经济复苏与制造业投资幅度均不及年初预期。机械设备板块上半 年投资机会主要集中于机器人、半导体设备、船舶等细分子行业，受益于 AI+具身智能、自主 可控、周期向上及中特估等逻辑演绎。

　　首先寻找需求复苏或行业景气持续向上的细分子行业。看好出行链复苏带来的设备投资 需求，推荐轨交装备板块，看好光伏行业景气向上叠加新技术迭代下的设备投资。 其次从周期维度考虑，短周期库存周期拐点，若新一轮库存周期于下半年某时点启动，预 示着工业复苏由弱转强，则通用设备受益，包括通用机床、刀具、工业机器人、注塑机、通用 激光等板块；中周期角度看机床行业仍处于朱格拉周期上行阶段，若下游需求复苏则设备板块 叠加更新需求弹性更大；长周期角度看我们或许站在新一轮科技革命的起点，AI+、新能源等 均出现奇点式突破技术，带来新生产、新终端以及新的商业模式，也将带动新一轮投资。 三是格局维度，结合当前地缘政治与政策导向背景，自主可控是格局逻辑中的最强逻辑， 我们认为，机械设备领域自主可控是具备中长期投资价值，包括工业母机、半导体设备、科学 仪器等。 四是情绪面与预期维度，上半年集中在新能源等过去几年强势行业的赛道股如光伏设备、 风电设备调整幅度较深，但产业化进程持续，光伏设备领域由新技术带来的扩产仍在，产业细 分方向依然具备投资价值，相关设备公司估值已处于历史较低水平，有望迎来反转，具备配置 价值。 综合以上，下半年投资策略我们做情景假设：假设经济复苏超预期库存周期于下半年某时 点启动，那么首先看好通用设备，中长期看好 AI+、自主可控，同时看好光伏设备反转和轨交 装备复苏；假设经济复苏不及预期，那么市场逻辑演绎大概率延续上半年，AI+及自主可控占 优，首先看好人形机器人主题，同时继续看好光伏设备反转及轨交装备复苏。

　　2021 年，在特斯拉 AI 日上，CEO 埃隆·马斯克发布了特斯拉的通用机器人计划，并展示 了人形机器人 Tesla Bot 的大致形态；2022 年 1 月，马斯克表达了对人形机器人前景的看好， 宣布 2022 年不会推出任何新车，工作重心将放在完全自动驾驶和人形机器人上；2022 年 10 月，马斯克在 2022 特斯拉人工智能日上公布了该公司的第一个人形机器人原型，并预计 3-5 年内实现量产；2023 年 5 月，在特斯拉 2023 股东大会上，马斯克展示了人形机器人 Optimus 的全新型号，视频显示人形机器人能够在车间灵活行走、抓取物体，以及电机扭矩控制技术。

　　马斯克认为人形机器人的发展潜力会远大于汽车。人形机器人发展的可行性早已经在波 士顿动力身上得到了验证。2005 年，波士顿动力专门为美国军队研究设计了四足机器人大狗 BigDog；2013 年，初具人类外形的 Atlas 原型机亮相，前身是为美军测试防护服性能的双足机 器人；2016 年 3 月，波士顿动力研制出电动液压机器狗 Spot；2020 年 9 月 Spot 正式发售； 2021 年 3 月又推出仓储机器人 Stretch；2022 年 3 月 Stretch 开放购买，预购需求强劲；2023 年 1 月波士顿展示了最新的 Atlas，能够以复杂的 AI 算法、多模态视觉感知和高性能电液驱 动系统实现优异运动性能，但百万美金的高昂成本限制了 Atlas 商业化进程。特斯拉则以电驱 替代液驱，旨在实现人形机器人的产品标准化、低成本和可量产。

　　作为制造业转型升级的核心环节，工业机器人已然成为未来的发展趋势，无论是在以波士 顿动力为代表的军用领域还是以特斯拉为代表的民用领域都具备巨大的发展潜力，但是这两 类机器人的技术发展路径却截然不同。 特斯拉人形机器人搭载全自动驾驶能力电脑和神经网络技术，手部拥有 6 个执行器和 11 个自由度，能够平稳行走，在工厂中执行简单任务，同时具备精准的力量控制和记忆功能。特 斯拉人形机器人使用电驱作为动力系统。电动机驱动是利用各种电动机产生的力或转矩直接 驱动机器人的关节，或者通过诸如减速的机构来驱动机器人的关节，以获得所需的位置，速度， 加速度和其他指标。 机械特性和负载特性是电动机主要调速性能指标。机械特性指的是电动机转矩 T 与转速 n 的关系，转速随转矩变化大，表示机械特性硬度软。负载特性指的是电动机所带负载转矩 TL 随转速 n 变化所要求的特性关系，随各类机械装置所带负载不同而存在较大差别，要求电机调 速控制系统有多种可修改设置参数以匹配于不同负载特性。 电机调速控制系统也会直接影响电机的性能，能够对电机的启动、加速、运转、减速及停 止进行的控制，根据不同电机的类型及电机的使用场合有不同的要求及目的。近年来调速控制 系统正朝着全电气控制系统、永磁式电机结构、高集成电路、数字电路、高效无极控制策略及 智能控制策略等方向快速发展。

　　为了提升人形机器人性能并实现量产目标，特斯拉对电驱装置提出了更高的技术要求。首 先，运动执行器需要具有很高的扭矩密度和推力密度，以便机器人具有更轻的体重和一定的负 载作业能力，因此 Tesla Bot 在关节中所使用的线性执行器为伺服电缸，精度高且负载大，能 够抬起一架半吨重的钢琴。在伺服电缸的推重比方面，Tesla Bot 线性关节采用的通用伺服推重 比从 1400N/Kg~4200N/Kg，处于业内较高水准。 其次，人形机器人需要具备尽可能高的定位精度，Tesla Bot 在旋转关节采用了无框电机+ 双编码器+力矩传感器+谐波的方案。此外，调速范围应较宽，满足快速启动、加速、负荷爬坡 等要求，在 Tesla Model S 电驱系统中，转速可以在 0-18000 转之间变化，且运行稳定。最后， 特斯拉致力于使人形机器人走向低成本、高可靠性的大规模量产，在电驱中使用了 28 个结构 执行器（与原有的 40 个相比降大大降低规模化量产难度和成本），50 个基础自由度（躯干 28*1+手部 11*2）。 特斯拉以电驱替代液驱，旨在实现人形机器人的产品标准化、低成本和可量产。 特斯拉 人形机器人使用电驱作为动力系统，优化关节数目降低和快走的功耗，将 FSD、Dojo 芯 片、纯视觉系统等自动驾驶技术迁移至人形机器人，优先运动控制算法研究。Tesla Bot 身高 5 英尺 8 英寸，约 172 cm；体重 125 磅，约 56.7 kg；承载能力 45 磅，约 20 kg；最快行走 速度 5 英里/小时，约 8 km/h，Tesla Bot 的脖子、胳膊、手、腿累计搭载了 40 个机电推杆。

　　谐波减速器率先应用于 Optimus，输出扭矩较大且质量和体积更小。应用较广的减速器中， 谐波减速器在额定工况下的输出扭矩较大，代表其承载能力较强，同时整机体积较小，传动精 度高和传动效率较高。RV 输出扭矩更大，但体积、质量、传动精度和传动效率上效率参数较 略差。因此谐波减速器更适用于轻量化要求高的人形机器人，特斯拉发布会便披露使用谐波减 速器。 对比 Tesla bot，传统机械臂所需的零件要少得多，一台多关节工业机械臂只需要 4 到 6 个 减速器，一个控制器，以常用的六轴机械手臂为例，需要的伺服电机是 6 个。一个完整的伺服 关节一般由谐波减速器、力矩电机、传感器、驱动器、制动器与外壳这六部分组成。

　　国际龙头工业机器人企业势力庞大，占据大部分市场。2022 年我国工业机器人销量前十 名来看，有 7 家为日本企业，其余 3 家分别为瑞士、德国和中国的企业，其中龙头企业 FANUC 机器人在 2008 年 6 月销量突破 20 万台；2015 年装机量已超 40 万台；2020 年装机量已超 64 万台。FANUC 机器人研发鼻祖之一鸟居信利先生曾说，FANUC 在数控系统和伺服技术方面 技术积累和绝对优势，是其开发机器人的基础，我们认为这也是奠定 FANUC 机器人全球第一 地位的核心优势。 中国企业追赶脚步并不慢，且格局优化后有望进一步提速。据 MDATA 统计，我国 2022年工业机器人市场中内资占有率为31%，2020年小幅下降后又迅速回升，2023Q1提升至39%。 2020 年小幅下滑的主要原因是疫情冲击导致一些系抗风险能力弱的内资品牌加速退出市场所 致，但是龙头企业的占有率提升，我国国产工业机器人领军企业保持快速发展；从绝对值来看， 相比于历史沉淀悠久、拥有核心激素的国外机器人企业，我国数控系统以及工业机器人商业化 起步较晚，但领军企业如埃斯顿通过积累底层技术和外延并购优质资产，已经实现了 80%的零 部件自主供应，具备满足通用化和定制化需求的本体自主设计能力，并能够开发B-Sports、优化软件算 法提升机器人本体质量。从这个角度来看我国工业机器人处于快速替代进口产品的阶段，并且 国内工业机器人龙头企业也在开拓海外市场，包括设立研发中心，收并购海外企业，和海外公 司进行战略合作，产品出口等，例如美的收购工业机器人“四大家族”之一的库卡机器人，并 将其私有化，国内龙头优势有望进一步放大。

　　随着我国工业机器人产业链的蓬勃发展以及核心零部件的逐步国产替代，未来产业链协 同下的互惠共赢局面指日可待。工业机器人产业链各环节毛利率呈微笑曲线，随着中国减速器 技术不断突破，国产减速器逐渐放量，与其中游的整机厂进行协同后，双方毛利也将会得到提 升。工业机器人产业链联系紧密，且传导作用明显，中国实现核心零部件国产化后，中游机器 人本体的成本将大幅下降，产品竞争力可有效提升，本体成本的降低将带动系统集成解决方案 价格的降低，从而缩短应用端工业自动化生产设备改造投资回收期，使得工业机器人在制造业 的渗透率提升，需求也相应增加。终端客户需求大幅增长将传导至中上游形成规模效应，进一 步促进全产业链降本，同时推动中上游技术与质量双升，促进中国工业机器人企业竞争力进一 步加强。

　　机器视觉是 AI 深度学习的一种应用与技术方向，无论是人形机器人还是智能驾驶都是机 器视觉的落地方向之一。特斯拉最著名的 AI 算法便是其机器视觉中的纯视觉解决方案，并在 人形机器人的制造中使用了该算法。特斯拉 Optimus 的眼睛是 Autopilot 摄像头，胸腔内是特 斯拉 FSD 芯片，此外，前文提到的多摄像头视觉架构的深度神经网络架构，包括规划、自动 标注、仿真、Dojo 训练也都会用于开发 Bot。

　　具身智能机器人将沿“大脑先行、感知突破、身体完善、优化迭代”的方向发展，从而带 来人工智能“眼睛”的爆发式发展。人形机器人需要做到具备人类的三大核心能力：用于思考 和推理的“大脑”，用于感知世界的“感觉”，用于与世界交互的“身体和手脚”。当前，GPT、 数据、算力等技术的发展给大脑提供了极佳的土壤，已高度智能化，能够处理视觉图像、语音、 文本等等信息的多模态大模型也纷纷出现，当机器人大脑具备多模态信息处理能力时，对感知 突破的需求自然也呼之欲出，尤其是视觉。当感知能力实现高度智能化后，再推动“手脚”等 运动执行器的改进，完善机器人本体，最后在实践中不断优化迭代，拓展应用领域，加速商业 化进程。 在 AI 大脑的基础上，视觉将迈出机器人智能化的第一步。一方面视觉信息是多模态信息的必要组成部分，二是与人类类比来看，人类感官获取信息的 83%来自视觉，11%来自听觉、 3.5%来自嗅觉，而 1.5%来自触觉，1%来自味觉。因此视觉的发展对于拓展人形机器人的应用 领域、提高工作效率具有重大作用。此外，由于嗅觉和味觉的感知需要传感器和特定类型的分 子进行反应等进行测定，难以做到“非侵入式”和“不损耗”，技术难度较高，因此目前大部 分研究还停留在实验室阶段。

　　从整体行业格局来看，我国机器视觉内外品牌竞争激烈，近年来，国内机器视觉企业研发 力度不断加大，技术水平持续提高，国产化替代进程加速，目前国产份额已经超过外资，GGII 数据显示，2022 年中国市场机器视觉内外资占比分别 58.52%和 41.48%。从细分市场来看，机 器视觉属于“工艺密集+技术密集型”的行业，中国机器视觉行业发展较晚，但在传统制造业 自动化与数字化转型升级的驱动以及中国机器视觉技术不断更新迭代的背景下，本土厂商的 市场份额持续增加，国产替代进程加速，根据 GGII 统计，2021 年中国市场机器视觉各大核心 部件的国产化份额均已超过 70%，其中光源国产化率超过 90%，镜头国产化率 80%左右，工 业相机国产化率超过 70%。

　　液冷是指使用液体取代空气作为冷媒，为发热部件进行换热，带走热量的技术。按照液体 与发热器件接触方式，液冷技术主要分为冷板式、浸没式和喷淋式三种。其中，浸没式和喷淋 式液冷等为接触式液冷，冷板式液冷为非接触式液冷。冷板式液冷通过铜、铝等导热性较好的 金属构成的冷板散热器，将发热元器件的热量传导给散热器中的冷却液体。浸没式液冷是服务 器完全浸入冷却液中，全部发热元件热量直接传递给冷却液，通过冷却液循环流动或蒸发冷凝 相变进行散热的一种方式。喷淋式液冷是用冷却液直接喷淋芯片等发热单元，通过对流换热进 行散热。

　　传统的散热方式是使用空调为整个机房进行制冷以及采用风扇直吹服务器发热部件，通 过空气将热量带走。由于液体的比热容高，所以其热传导效果大大高于空气的效果，是空气的 25 到 1000 倍，热传导效果更快、更优。传统风冷最高可冷却 30kW/r 的机柜，对于 30kW/r 以 上功率密度的机柜无法做到产热与移热速率匹配，会使机柜温度不断升高导致算力下降甚至 损害设备。

　　全球数据中心市场规模快速增长，国内市场年均增速达 30%。2021 年全球数据中心市场 规模超过 679 亿美元，较 2020 年增长 9.8%。预计 2022 年市场收入将达到 746 亿美元。受新 基建、数字化转型及数字中国远景目标等国家政策促进及企业降本增效需求的驱动，我国数据 中心业务收入持续高速增长。2021 年，我国数据中心行业市场收入达到 1500 亿元，近三年年 均复合增长率达到 30.69%。

　　AIGC、5G、云计算等行业的飞速发展催生对算力需求的提升。随着摩尔定律变缓，芯片 算力与功耗同步大幅提升。2022 年 Intel 第四代服务器处理器单 CPU 功耗已突破 350 瓦，英 伟达单 GPU 芯片功耗突破 700 瓦，AI 集群算力密度普遍达到 50kW/柜。芯片算力密度提升带 来单柜功耗上升，根据 Colocation America 数据，2020 年全球数据中心单机柜平均功率达到 16.5kw，较 2008 年增长了 175%。赛迪顾问预计，随着数据中心算力飞速提升高功率单机柜将 迅速普及，预计 2025 年，全球数据中心单机柜平均功率有望达到 25kW。

　　传统风冷散热效率逼近天花板，液冷方式势在必行。根据英特尔数据，采用传统风冷散热 的数据中心通常可以解决 12kW 以内的机柜制冷。随着服务器单位功耗增大，原先尺寸的普通 服务器机柜可容纳的服务器功率往往超过 15kW。相对于现有的风冷数据中心，液冷技术作为 一种散热能力更强的技术可以支持更高的功率密度。

　　截至 2022 年底，全国在用超大型数据中心平均 PUE 为 1.36，大型数据中心平均 PUE 为 1.42，最优水平达到 1.02。全国规划在建数据中心平均设计 PUE 为 1.32 左右，超大型、大型 数据中心的平均设计 PUE 分别为 1.28、1.29。

　　《新型数据中心发展三年行动计划(2021-2023 年)》中要求全国数据中心机架规模年均增 速保持在 20%左右，按 2022 年我国机架总数 650 万架，标准机架 2.5kW 计算，则平均每年新 增机柜功率 325 万 kW。目前冷板式液冷价格约 6000 元/kW，浸没式液冷价格约 12000 元/kW， 假设到 2025 年液冷方案渗透率达到 50%，其中冷板式占比 60%，浸没式占比 40%；液冷设备 价格每年降幅 10%；则 2025 年液冷设备市场规模为 143.29 亿元。

　　机床行业是一个典型的周期性行业，当前大周期（更新周期）向上，小周期（库存周期） 逐步见底回升。机床的一般产品寿命约为 10 年，因此行业大约每 7-10 年为一个商业周期，历 史上全球消费规模 1983 年、1993 年、2003 年、2013 年均为阶段性低点。从 10 年的大周期来 看，2020 年全球机床总消费 668.17 亿美元，中国机床消费金额 213.16 亿美元，处于近 10 年 最低位，中国及全球市场从 2021 年开始复苏，2021 年机床消费显著提升，分别同比增长 19.73% 和 31.46%，目前仍处于底部回升阶段。中国机床消费占全球比重在 2019 年下降到低位 27.16% 后，近两年稳步上升，2021 年达到 35%。

　　从小周期维度来看，与注塑机、机器人、激光、工控、通用减速机等通用自动化行业一致， 背后是制造业投资的小周期。小周期维度 3-4 年一轮周期，2019 年、2015 年、2012 年、2009 年均为小周期低点。中国金属切削机床 2022 年以来当月产量增速不断下降，库存压力逐渐释 放，2023 年 1-5 月累计产量 24.41 万台，同比下降 2%，2023 年 5 月单月产量 5.42 万台，同比 增长 1.9%，自 2022 年 4 月以来首次转正。 目前中国机床行业处于大、小周期底部回升的交织阶段。展望未来 3-5 年，一方面且借力 国家十四五规划，以高端制造业为导向的制造升级趋势下国内机床消费市场有望持续提升，另 一方面国产机床企业技术进步进一步打开出口市场。

　　2023 年上半年通用机床市场需求较为疲软，下游仅航空航天、半导体、光伏等少数行业 需求景气度较高。展望未来 3-5 年，我们看好机床需求在制造升级趋势下的提升，另外更新需 求在下游需求回升的情况下有望得到较多释放，为机床需求提供弹性。 金属切削机床的需求主要分为两种，第一是更新需求，金属切削机床的设备更换周期一般 是 10 年，我们通过将之前 10 年-15 年每年机床产量进行加权计算得出；第二是新增需求，每 年中国制造业的扩张都需要新机床设备的购入，我们预计未来 3 年中国制造业投资平均增速 为 5%，因此未来 3 年带动的新增需求为 14.01 万台、11.77 万台、12.36 万台。以上加总，得 到未来三年金属切削机床需求分别为 71.47 万台、76.43 万台、79.83 万台。金属成形机床我们 则认为会稳步恢复，以更换需求为基本逻辑，预计未来三年金属成形机床需求分别为 15.17 万 台、23.39 万台、21.28 万台。

　　随着政策对高端制造业的倾斜，数控机床占比稳步提升，2022 年中国机床数控化率为 45%， 预计在政策加持和制造业需求下，假设每年提升 3 个百分点，中国数控机床 2023-2025 年的需 求为 36.45 万台、41.27 万台、45.50 万台。

　　3、供给侧：核心零部件、中高端机床依赖进口，但国产化率在提升，国产产 能在提升

　　机床行业技术水平和产品质量是衡量一个国家装备制造业发展水平的重要标志。机床是 对金属或其他材料的坯料或工件进行加工，使之成为所要求的几何形状、尺寸精度和表面质量 的机器，机械产品的零件通常都是用机床加工出来的。机床与其他机器的主要区别在于，机床 是制造机器的机器，同时也是制造机床本身的机器，因此机床又被称为母机或工具机。 整个机床产业链上中下游清晰，包括上游基础材料和零部件生产商、中游机床制造商和下 游终端用户。上游基础材料和零部件生产商主要为机床制造商提供结构件（铸铁、钢件等）、 数控系统、传动系统（导轨、丝杠、主轴等）、核心功能部件、刀库等组成，涉及企业主要包 括发那科、西门子、海德汉、三菱、THK、上银、银泰等公司；中游是机床制造商，负责向终 端用户提供满足其要求的各种机床或成套的集成产品；终端用户主要是汽车、消费电子、航天 航空、船舶、工程机械等领域的公司。

　　上市机床公司核心零部件占比。从机床行业上游来看，上游零部件可以分为结构件、数控系统、传动系统、功能部件等， 这几部分占据了机床的最主要成本。 分公司来看，海天精工机床零部件占比前三为结构件、控制系统和传动系统，分别占比 34.92%、21.60%、20.35%；纽威数控机床零部件占比前三为功能部件、电气件和铸件，分别占 比 25.58%、22.33%、20.86%；国盛智科机床零部件占比前三为机床其他材料、数控系统及配件 和钣焊类原材料，分别占比 22.73%、20.17%、20.05%；科德数控机床零部件占比前三为结构 件、传动类和控制系统，分别占比 39.26%、17.26%、13.11%；浙海德曼机床零部件占比前三为 导轨、数控系统和铸件，分别占比 26.69%、24.05%、14.82%。

　　目前我国的机床消费市场按照档次分大致呈金字塔结构，底部是低档机床，占比 50-60%， 由国内厂商占领，主要通过打价格战来竞争，产能过剩；中部是中档机床，占比 30-40%，是目 前中外企业竞争的主要领域；而顶部是高端机床，占比 10%，基本来源于进口，长期被欧日企 业垄断。

　　中国机床消费市场的国产化率在经过 2003-2008 年快速提升后，一直在 70%左右的水平波 动，国产化率有待提高，高端设备进口替代空间弹性更大。根据 Gardner Intelligence 的数 据，2021 年中国机床进出口金额为 82.4 亿美元，占消费总量的 29%，整体的国产化率 71%。 而高性能、高精密度的高档数控机床的国产化率更低。由于低档机床主要由国产厂商提供，我 们假设进口机床集中在中高档，则中高档机床国产化率仅为 20%-30%。

　　集中度低：我国虽为机床大国，根据 Gardner Intelligence 的数据，2021 年中国机床消 费市场金额是 280 亿美元（1960 亿人民币），但大而不强，行业集中度较低，截至 2021 年， 我国金属切削机床企业仍有 931 家，金属成形机床仍有 544 家，行业内企业普遍规模较小。 中高端国产化率低：我们定义数控金属切削机床销量为中高端，则销量的 45%为中高端， 中高端金额更高，假设 70%的金额占比为中高端，则中高端市场规模约为 900 亿，进口的 82.4 亿美元（约 600 亿）均为中高端，则国产中高端市占率约为 1/3。

　　为响应国家十四五规划，我国机床生产企业积极进行以高端数控机床为主的产能扩增计 划。截至目前，纽威数控的三期中高端数控机床产业化项目已经在 2022 年 8 月建成投产，预 计年增产能 2000 台，四期项目已规划；国盛智科的中高档数控机床生产项目也已大致完成建 设阶段，预计 2023 年将达到 50%设计产能，2024 年实现达产；科德数控的面向航空航天高档 五轴数控机床产业化能力提升工程已完成厂房建造与改造装修阶段，正在安装与调试设备；创 世纪、秦川机床海天精工也有相应的扩产计划。

　　国大陆 2022 年半导体设备销售额达 282.7 亿美元，市场规模稳步增长。自 2020 年以 来，中国大陆成为全球最大的半导体设备市场，当年设备销售额 187.2 亿美元，同比增长 39%。 2018 年至 2022 年，中国半导体设备市场销售额五年复合增长率为 21 %，其中 2022 年销售额 为 282.7 亿美元，较 2021 年的 296.2 亿美元下降 5%，但总体保持稳步增长态势，市场需求大。

　　2022 年三季度以来，国内半导体设备进口额整体下滑，2023 年 5 月，设备进口额为 18.0 亿美元。受制于疫情、周期及海外施压，2022 年下半年以来，半导体设备进口额持续下降， 2023 年 1 月进口额为 16.7 亿美元，同比下滑 43.3%，为 2022 年以来同比最大降幅。2023 年 5 月，半导体设备进口额为 18.0 亿美元，同比下降 29.5%。

　　美国、日本与荷兰是中国半导体设备重要进口来源，长期处于前六大进口来源国，2023 年 4-5 月，三国对华出口半导体设备金额占中国半导体设备总进口额 57.6%。2022 年一季度以 来，中国半导体设备前六大进口来源国保持稳定，排名偶有变动，美、日、荷始终居于其中， 且三国占比超过 50%。其中日本是中国最大的半导体设备进口来源国，中国从其进口份额长期 保持在 30%以上。

　　就企业经营而言，2022 年全球营收排名前十的半导体设备厂商均来自美国、日本、荷兰， 垄断势力强大。2022 年，营收前十的半导体设备厂商中四家来自美国，四家来自日本，两家 来自荷兰。其中，前四大设备商的半导体业务在 2022 年营收均达 160 亿美元以上，占据绝对 优势。

　　美国、日本与荷兰纷纷采取措施限制中国半导体设备进口，对中国半导体设备自主供给 提出更高要求。美国早在 2018 年特朗普时代便限制中国芯片进口，2022 年 10 月出台限制更 严的新规，要求全球任何半导体设备生产厂商使用美国的设备和技术生产的某些半导体芯片 都不得向中国出口。2023 年 1 月，美国总统拜登会晤日荷两国首相，希望一同加强对先进技 术设备的出口管制。美国种种举措无疑将对中国半导体行业产生较大限制。

　　不同半导体设备环节国产化率分化显著，整体落后中存在局部突破，去胶设备国产化率 达 90%，光刻机国产化率不足 1%。据中国投资发展报告及集微网数据，2022 年，低自给率 设备如光刻机不足 1%，离子注入机自给率仅 7%，国产化率高的环节如去胶设备及清洗设备， 分别达 91%和 66%，基本实现自主可控。在半导体设备整体国产化率低于 20%的局面下，已 初步实现部分环节自给，国产替代可展望。

　　我国自 2015 年即在政策上支持半导体及其设备行业自主可控，今年以来持续加大产业建 设支持力度，为国产替代提供政策保障。2023 年的政策或会议涉及税收支持、产业协同、产 教融合、未来发展方向等多个方面，全面助力半导体产业链自主可控。

　　半导体行业处于周期波动中，每次上行或下行周期为 2-3 年，最近一轮峰值在 2021 年 3 月，行业趋于底部。依据 2000 年至 2023 年一季度数据，以一次上行或下行为周期，每 2-3 年 为一个完整周期。2021 年二季度，半导体季度销售额同比增速达到最近峰值 30.4%，此后增速 放缓并于 2022 年三季度后同比下滑，接近周期拐点。 半导体设备销售额波动与半导体销售额波动高度相关，但波幅更大，预计将有更高反弹。 据 2005 年以来的数据，半导体设备销售额同比波动与半导体销售额同比波动高度重合，但波 幅往往更剧烈，在上行周期往往有更高增速。预计新一轮复苏将使半导体设备获得高反弹。

　　当前半导体行业处于下行周期，但全球晶圆龙头纷纷逆势扩张，英特尔于 4 日内（2023 年 6 月 16 日-20 日）接连公布三项重大投资决策，彰显对行业未来的看好与“弯道超车”的 决心。2023 年 6 月，英特尔于 16 日宣布将在波兰投资 46 亿美元建设半导体封装工厂，于 19 日宣布在以色列投资 250 亿美元建造芯片厂，于 20 日宣布将在德国投资约 330 亿美元建造芯 片厂。三星正在美国建造 170 亿美元的芯片制造厂，承诺明年开始生产。逆势扩张既有对未来 的转好预期，也有提高技术竞争力的考量，长期而言将利好半导体设备。 国内多家晶圆厂同样逆势扩张，其原因除了看好市场与提升竞争力的需求，还包含国产 替代因素，上游设备厂将由此受益。中芯国际2023 年资本开支维持高位B-Sports，据公司预计与 2022 年持平，其 2022 年资本开支为 63.5 亿美元，同比增长 41.11%。第二大晶圆代工厂华虹半导体 的科创板注册申请于 2023 年 6 月 6 日获证监会批复同意，募投 180 亿元资金扩产升级。士兰 微定增募资 65 亿元于 6 月 7 日获批同意。华润微高管也预计 2023 年资本开支将达百亿规模。 国内晶圆厂扩张持续推进，半导体设备长期需求受益。

　　AI 市场规模持续扩大，预计 2026 年中国人工智能市场规模将达 264.6 亿美元，应用空间 广阔。随着 ChatGPT 大型语言模型的推出与迭代、国内厂商模型的跟进，人工智能持续渗透 进入传统行业。据 IDC 预测，中国 2023 年人工智能市场支出规模将达 147.5 亿美元，2026 年 预计可达 264.4 亿美元，2021-2026 复合增长率超过 20%。据《2022-2023 中国人工智能计算力 发展评估报告》，互联网、金融行业 2022 年人工智能渗透度已达较高水平，为 83%和 62%， 能源、教育等传统行业也在逐渐引入人工智能。未来随着更多应用场景打开，人工智能市场将 持续扩大。

　　AI 高算力需求对数据传输提出高要求，相较纯电子通信更具传输速率和成本优势的光通 信可实现需求高增长，光通信核心元件光芯片将从中受益。高算力下海量数据的传输需要更高 速率，光通信较纯电子通信优势显著，预计未来会更广泛应用。其核心元件光芯片需求量将大 幅增长，据 LightCounting 数据，2022 年至 2027 年，全球光芯片市场规模将实现年均 16%的 增幅。 AI 高算力引致巨量数据存储需求，存储芯片可从中获益。据美光数据测算，一台人工智 能服务器的 DRAM（动态随机存取内存）使用量是普通服务器的 8 倍，高速率、大容量存储 芯片将受益于 AI 应用。据 IMARC 数据，2028 年存储芯片市场规模将达 4609 亿美元，2023 至 2028 年均复合增长率为 16.2%。

　　科学仪器可分为广泛应用于多个领域，具有基础性、共用性的通用型仪器，以及用于个别 专业领域，具有专业性和特殊性的专用型科学仪器。随着社会和科技水平的发展，科学仪器对 现代科技产业、国家安全、医疗健康、环境保护和社会生活等各个方面有序进行与发展的支撑 作用越来越大。科学仪器的创新发展对相关技术领域具有引领与推动作用，是科学研究和技术 创新的基石，是经济社会发展和国防安全的重要保障。

　　全球科学仪器市场快速发展，中国市场份额位居第三。随着机械、电子、信息、软件等科 学仪器相关的基础行业不断发展进步，以及物理、化学、光学、生命科学等各学科领域分析技 术的加速创新，科学仪器市场规模稳健增长。根据 SDI 数据，全球实验分析仪器市场规模从 2015 年的 513.9 亿美元增长至 2020 年的 670.0 亿美元，五年复合增速为 5.4%。中商产业研究 院预计，2022 年全球市场规模可达到 752.3 亿美元。从区域结构上看，欧美国家占据实验分析 仪器的主要市场份额，其中北美市场占比 37.0%，欧洲占比 27.1%；中国市场容量排在全球第 三，占比 11.7%。随着中国、印度等国家经济的不断发展，亚洲各国对实验分析仪器的需求不 断增长，中国已经成为全球增长最快的分析仪器应用市场之一。

　　海外科学仪器起步较早，中国快速追赶。纵观全球科学仪器的发展历史，可以追溯到文艺 复兴时期；进入 20 世纪，科学技术特别是工业的高速发展使得科学研究工作出现了明显分工， 一批高水平的科研人员独立出来成立专门制造科学仪器的公司。21 世纪以来，美国、法国、 德国、英国和日本等主要的科学仪器制造国家纷纷设立专项计划(资金)发展“重大科学仪器”， 保障科学仪器的良好可持续发展。我国科学仪器行业起步较晚，1949-1969 年，我国建立起初 步的仪器科学与技术学科。1990 年以后，我国仪器科学与技术进入快速发展期，取得了一大 批前沿科学仪器技术成果。 海外品牌产品技术领先，通过收并购不断完善业务和产品矩阵，构筑全球垄断地位。2022 年全球收入前 20 的仪器公司均为欧美和日本品牌，多年来通过不断的兼并重组，逐步形成垄 断地位，既占据高端市场又加速向中低端市场扩张，掌控技术标准和专利，引领产业发展方向。 中国作为全球第三大市场，受到进口品牌的重点布局，从披露的收入数据中可以看出，国内市 场是各大仪器公司的重要收入来源，在其营收中占比 10-20%不等，且中国市场营收增速超过 公司整体增速。

　　我国科学仪器整体进口率超过 70%，贸易逆差逐年降低。实验分析仪器是进口率最高的 细分领域，达到 83.67%；其次是医学科研仪器，进口率为 78.08%；激光器、核仪器进口率也 均超过 70%，分别为 76.89%、72.41%，计量仪器、电子测量仪器、海洋仪器等进口率均在 60%- 65%之间。从进出口数据来看，我国仪器设备长期处于贸易逆差状态，但贸易逆差自 2019 年 起呈下降趋势，出口规模持续增长。根据中国海关总署统计数据，2022 年，我国仪器设备进 口规模达 818.12 亿美元，出口总额为 700.18 亿美元，贸易逆差为 117.94 亿美元。

　　进口品牌占据大部分市场份额，产品价值量高。通过对中国政府采购网招投标情况的不完 全统计，可以看出，进口品牌凭借品牌和技术优势，在我国高校、科研院所和质检、医院等事 业单位的仪器采购中仍占据 60-70%以上的份额，产品单价也远高于国产品牌。其中，进口品 牌光谱仪的中标均价是国产品牌的 6 倍左右，质谱仪和色谱仪是国产品牌的 2 倍左右。

　　政策推进卡脖子行业技术攻坚，科学仪器国产化大势所趋。作为具备高附加值、高技术壁 垒的行业，科学仪器对各行各业科学研究的基础支撑作用和对技术创新的驱动引领作用日益 凸显。近年来我国持续推出相关政策，强调推进传统产业升级改造，着力补强产业链薄弱环节， 围绕制造业重点产业链，集中优质资源合力推进关键核心技术攻关。科学仪器属于典型的“卡 脖子”行业，政策支持力度有望持续加大，高端仪器自主可控大势所趋，国产化进程将加速推 进。

　　支持政策密集出台，科学仪器采购需求大幅增加。2022 年 9 月 7 日，国务院提出要实施 支持企业创新的阶段性减税政策，重点涉及高端科研仪器研发和制造、教育领域技术装备更新 改造等领域，总体规模为 1.7 万亿，并决定对 12 月 31 日前部分领域申请设备更新改造贷款进 行 2.5%的财政贴息。9 月 28 日，央行设立 2000 亿元的专项再贷款，支持金融机构以不高于 3.2%的利率向重点领域的设备更新改造提供贷款。9 月 29 日，财政部、发改委、人民银行、 审计署、银保监会五部门联合发布《关于加快部分领域设备更新改造贷款财政贴息工作的通 知》。各类减税、贴息、贷款政策将显著增加各行业对科学仪器设备的需求，在供给和需求两 端推动行业发展。得益于国务院、人民银行、财政部等部委的密集刺激政策，22Q4 高校和政 府机构开启大规模科学仪器采购，12 月中标仪器数量和金额均出现迅猛增长，为全年最高。

　　政策推动国产科学仪器技术攻坚，国产替代进程有望加速。2023 年 2 月 21 日，中央 政治局第三次集体学习会议强调“要打好科技仪器设备、操作系统和基础软件国产化攻坚战， 鼓励科研机构、高校同企业开展联合攻关，提升国产化替代水平和应用规模，争取早日实现用 我国自主的研究平台、仪器设备来解决重大基础研究问题”。面对错综复杂的国际政治形势， 核心关键技术自主可控将成为我国政策长期发力的重点，国产科学仪器厂商将率先受益。

　　机床、工业机器人、注塑机、激光等通用自动化设备由于景气度均与制造业投资相关，历 史上主要受汽车制造业投资、3C 制造业投资及其他一般制造业投资波动影响，景气趋势上体 现出方向上的一致性（幅度有差别），是典型的顺周期板块。

　　机床：由于我国机床产业大而不强，中高端机床进口为主，相较国内产量数据，进口 数据可以更好地体现产业升级下的需求变动趋势，因此我们选取机床进口数据作为 指标。从过去 26 年的机床进口数据来看，机床行业有其 10 年左右的大周期性的特 征，但也镶嵌 3-4 年小周期，从增速低谷到下一个周期低谷的时间段分别为：1998- 2001 年，2001-2005 年，2005-2009 年，2009-2013 年，2013-2016 年，2016-2019 年， 虽个别年份有领先或滞后，整体也体现出与机器人、激光、注塑机较为一致的变动趋 势。

　　工业机器人：通过复盘 IFR 公布的 1999 年至 2021 年的工业机器人销量历史数据， 全球工业机器人和中国工业机器人的销量增速有着较为相似的变化趋势，表现出 3-4 年左右的周期性。

　　注塑机：由于注塑机行业缺乏行业性统计数据，我们以行业龙头海天国际的营收数据 为代表说明行业的变化趋势。从海天国际过去 19 年的营收增速变化趋势来看，同样 体现出 3 年左右的周期性特征，从增速低谷到下一个周期低谷的时间段分别为：2005- 2008 年，2008-2012 年，2012-2015 年，2015-2019 年，整体体现出与机器人较为一致 的变动趋势。

　　激光：我们以武汉文献中心公布的历年中国激光产业发展报告中的中国激光设备销 售规模为指标，可以看出，激光设备行业同样体现出 3 年左右的周期性，过去 10 年 出现过 2013-2016 年，2016-2019 年两轮周期，激光作为一个新兴产业链，数据较短， 从这近两轮的数据来看，近 3 年变化趋势与机器人一致，上一轮较机器人滞后一年。

　　通用自动化各个细分行业显现出的 3-4 年的小周期特征，背后是库存周期影响下的制造业 投资小周期。从工业企业产成品库存数据来看，2000 年 5 月、2002 年 10 月、2006 年 5 月、 2009 年 8 月、2013 年 8 月、2016 年 6 月、2019 年 11 月为每一轮小周期低点，平均周期约 39 个月，其中上行期约 23 个月，下行期约 17 个月。此轮库存周期的高点出现在 2022 年 4 月份， 按历史周期规律推演，库存周期见底回升将出现在 2023 年 9 月。

　　2023 年国内光伏装机或达 127GW,同比增速 49%。据各省十四五光伏装机规模预计 500GW，对应年均 100GW 以上。从装机先行指标招标规模来看，1-11 月有超过 110GW 光伏 EPC 项目启动招标，近 80GW 光伏 EPC 项目公布中标结果（去年同期仅为 10 余 GW），为 2023 年装机高增长奠定基础。

　　2023 年全球新增装机预计达 350GW，同比增速 52.17%。2022 年 1 到 10 月累积出口组 件达 154.8GW，同比增长 74%。其中欧洲组件进口 88.4GW，俄乌冲突加剧能源紧张局势，欧 盟将 2030 年可再生能源目标从 40%提升至 45%，预计 2023 年欧洲装机接近 75GW，同比增 速 35%。

　　2023 年底硅料产能预计达 200 万吨之上，预计可支撑装机约 600GW。硅料供不应求的局 面得到根本改变，带动组件价格下降将进一步刺激装机需求，设备端将受益。以上数据按照2.8g/w 及 1.2 倍容配比测算。 供给端相对紧张环节将转移至石英坩埚，非硬性瓶颈，价格具备上涨弹性。石英坩埚是光 伏硅片长晶环节耗材，原材料石英砂在下游需求放量而供给有限的情况下，供需格局趋紧，且 高端石英砂供给相对刚性。23 年年装机若按 350gw 测算，对应石英砂需求 8.8 万吨，预计 2023 年全球供给 9.6 万吨，供需比 1.09，处于紧平衡。 国内多晶致密料价格已经基本接近企业的平均生产成本。2023 年月国内多晶致密料价格 平均价个从一月的 150（元/吨）短暂的上涨到三月的 230（元/吨）之后持续下降到六月末的 64 （元/吨），多晶硅价格持续下跌的空间有限，目前来看，国内多晶致密料价格已经基本接近企 业的平均生产成本 硅料价格的大幅下跌导致的产业链价格的下降将推动光伏行业的装机。全球的新增装机 量近年来一直在加速上升中，国内的新增装机量也在逐年上升中。1-5 月国内累计新增光伏装 机量为 61.12GW，较 2022 年同期上升 49%。

　　降低度电成本、开发高效电池，即降本增效是行业发展趋势和主流方向。硅料环节目前主 流技术路线为改良西门子法（产物为棒状硅），流化床法（产物为颗粒硅）凭借无需破碎、可 连续加料等优势加速渗透；拉棒环节，CCZ 连续直拉法省去了单晶棒冷却时间，大大提升生 产效率；硅片向薄片化、大尺寸方向发展，以有效较少单片硅耗量及硅棒的切割损耗，钨丝作 为母线的金刚线，目前中钨高新已建成 100 亿米光伏钨丝生产线，处于产能爬坡阶段；在开发 高效电池方面，目前主流的 P 型电池向光电转化效率更高的 N 型（TOPcon、HJT、xBC）电池 转变，预计 2023 年 HJT、TOPcon 电池占比进一步提升。在上游环节的技术变革影响下及降本 增效目标驱动下，组件环节技术变革主要围绕适应电池片调整、提高转换效率及单位电池片密 度而进行。

　　多晶硅片占比快速减少，单晶硅片市占比从 2016 年不足 20%提升至 2021 年 95%。硅片 是实现多晶硅原料向光伏晶硅电池转变的必经阶段。单晶硅片制造企业主要利用单晶硅炉生 产单晶硅棒，多晶硅片企业主要利用铸锭炉生产多晶硅锭，而后再将其加工成单晶硅片或多晶 硅片，最终用于制造晶硅电池片。光伏硅片可分为多晶和单晶硅片，当硅原子以金刚石晶格排 列晶核的晶面取向相同为单晶，否则为多晶。因单晶电池光电转换效率可比多晶电池高 2-3%， 在光伏电池降本增效的目标驱动下，单晶硅片市占比迅速提升。

　　拉晶环节降本路线主要是大尺寸及优化投料工艺。目前公认大尺寸体系可降低全产业链 生产成本约 0.07-0.09 元/w，拉晶环节老旧单晶炉已无法拉制 210 尺寸硅片对应硅棒，单晶炉 设备迎更新需求。当硅片尺寸在一定范围内增大时，不换设备只改变夹具就可增加产出率，有 效摊薄单位成本。自 2019 年中环 210 和隆基 18X 的相继推出，大尺寸硅片在 2021 年三季度 市占比首次超过 50%并持续增加中。根据 PV InfoLink 预测，到 2022 年末，大尺寸硅片包括 182 和 210 的市占将达 79%。老旧单晶炉设备热屏内径一般不超 300mm，有的仅为 270mm， 而目前 210 硅片对应硅棒外径约 300mm，原单晶炉已无法满足 210 尺寸硅片所需硅棒的拉制 需求。目前 8-12 英寸第四代且实现全自动化升级，第四代的 160 炉型（210mm 向下兼容 180mm）， 热场尺寸达 36 英寸以上，单炉投料量达 2800kg 以上。

　　（3）硅片设备：低氧性单晶炉助力 N 型硅片优化 & 电池效率提升，竞争格局头部集中

　　长晶炉需求爆发：在硅片制造工艺流程中，核心设备主要包括长晶炉、截断机、滚磨机、切片机及分选机，其中 单晶炉价值占比最大。过去几年行业收益单晶迭代多晶以及大小尺寸等技术革新，行业扩展需求增长。 光伏 N 型时代，以低氧高效为核心，单晶炉迎超导磁场技术变革 ：N 型硅片对晶体品质和氧碳含量要求很高， 要求更高的少子寿命和更低的氧含量。N 型硅片容易产生由原生氧造成同心圆、黑芯片问题，影响效率和良率，降低 氧含量，提高少子寿命可以解决同心圆问题而超导磁场主要作用是可以减少对流，减少晶体材料里面的氧含量，还可 以提升生晶体生长。

　　2022 年，PERC 电池片市场占比下降至 88%，N 型电池片占比合计升至 9.1%，其中 N 型 TOPCon 电池片市场占比约 8.3%，异质结电池片市场占比约 0.6%，XBC 电池片市场占比 约 0.2%，随着 N 型电池成本的降低及良率的提升，市占有望继续提升。对五年以来的电池片 渗透率进行复盘，2017 年常规 BSF 电池市占率达 83%，随着 PERC 效率得到市场认可，市占 率由 2017 年 15%提升至 2021 年 91.2%，2022 年 PERC 开始全面替代 BSF 电池。2022 年，新 建量产产线仍以 PERC 电池产线为主，随着 N 型电池新产能持续释放，PERC 市场占比减少至 88%。随着 N 型电池成本的降低及良率的提升，N 型电池（主要包括异质结电池和 TOPcon 电 池）量产规模有所提升，市占比从 2021 年的 3%上升至 9.1%，近年 TOPCon、HJT 设备开始 大规模量产，工艺技术日趋成熟，异质结电池设备投资额仍为 TOPCon 两倍左右（目前 PERC、 TOPCon、HJT 单 GW 设备投资成本分别为 1.55、1.9、3.64 亿元）。根据 CPIA 预测，伴随高 效 N 型电池生产成本的降低及良率的提升，预计 2027 年 N 型电池量产线%。

　　TOPCon 与 PERC 产线兼容性高，可以由 PERC 电池设备升级改造，激光掺杂有望进一 步提升效率，先进电池厂良率已接近 PERC 电池产品，截止 2022 年末产能达到 88.9GW。限 制 PERC 电池技术发展主要原因是效率提升问题，2022 年 PERC 电池平均量产转换效率已达 到 23.2%，较 2021 年提高 0.1 个百分点，增速放缓，已接近 PERC24.5%效率极限。TOPCon 通 过在电池表面制备一层超薄隧穿氧化层和一层高掺杂的多晶硅薄层，二者共同形成钝化接触 结构，提升电池开路电压和短路电流，从而实现光电转换效率。TOPCon 单晶电池 2022 年量 产平均转换效率 24.5%(CPIA)，极限效率值为 28.7%，有很大提升空间。硼在硅中扩散慢，常 规扩散方法难度高，而激光掺杂具有低损伤、高效掺杂等优势，激光掺杂有望进一步提升效率。

　　HJT 电池工序简单可控、光致衰减低、效率高，相较其他路线有明显优势，目前单瓦制 造成本高是阻碍 HJT 迅速扩张的重要原因。目前 HJT 电池组件 1GW 单位产能设备投资额约 3.64 亿元人民币左右。主要降本增效路线：一是微晶技术量产，电池片平均转换效率显著提升。 二是浆料平价，通过引入无主栅异质结电池量产线建设、叠层电池研发、优化网版、银包铜量 产导入等工作，显著降低浆料成本。目前华晟 M6-12BB 电池单片银耗量已降至 150mg 以下， 导入银包铜浆料后年内有望将 HJT 电池银浆耗量降至 120mg/片。三是电池金属化，表面金属 化的工艺水准则是电池光电转化效率和电池成本高低的主要影响因素之一，电镀技术和喷墨 打印金属电极技术正在代替传统丝网印刷，成为未来几年高效异质结电池金属化技术的主流 技术。

　　一是核心部件国产化进度，迈为股份已投资 23.12 亿元于异质结太阳能电池片设备产业化 项目，新建电池设备制造基地，旨在生产 PECVD、PVD 及自动化设备；二是银浆降本，去银 化思路推荐电镀铜，金属铜代替银浆，从而实现银浆降本。HJT 电镀铜工艺八廓沉积种子层、 图形化、镀铜、后处理。2023 年 6 月，太阳井新能源通过自研 10-15mm 的掩膜材料、独家发 明的柔性接触供电等关键工艺和创新，投入 1 亿美金以上的投资额，使全球首创的 HJT 低成 本铜制程方案于2023年初开始1GW初步量产计划，并于2023.4.30在客户端成功验收200MW。

　　在上游环节的技术变革影响下及降本增效目标驱动下，组件环节技术进步方向主要包括 适应电池片栅线调整的多主栅串焊工艺、提高光电转换效率的半片等工艺、提高单位面积电池 密度方向的叠瓦、拼片等工艺。 2022 年以来，行业对串焊机的需求基本统一为兼容大尺寸。随着光伏硅片持续朝着大尺 寸、薄片化方向发展，串焊机正向着多主栅高精度串焊机方向发展。目前奥斯维的大尺寸超高 速串焊机能够兼容 9-20 主栅，最大可兼容 230mm 尺寸的电池片。光伏组件制备核心设备为串 焊机，价值量占组件设备价值量的三分之一左右，受益于大尺寸组件的占比上升，串焊机更新周期由原来的 3-5 年缩短至一年半。 薄片化降本的逻辑在于降低单片硅

　　SMBB 主要通过将细栅变窄实现降低银浆量目标，适用于细栅银浆耗量更大的 TOPcon 电 池。HJT 使用的为低温浆料，其颗粒比高温银浆更大，所以不能降低主栅和细栅的线径，降低 细栅的银浆耗量而增加主栅数量无法吸纳朱降低 HJT 的成本。更细的栅线对定位的精准度、 焊接的精准度等提出更高的要求，有望带动单 GW 设备价值量提升。 0BB 主要针对 HJT 电池，能够完全去除主栅的银浆耗量，该技术对于串焊机放置焊带及 电池片的精准度要求更高，现有的串焊机因无点胶、印刷机、固化的功能而较难改造为 0BB。 综上，随着 N 型电池扩产加快，串焊设备单 GW 价值量有望提升。

　　第一代晶硅电池目前最成熟，第二代薄膜电池相比第一代具有质量轻、转换效率高的优势， 但电池活性层材料昂贵且设备成本高等因素限制其大面积制备和商业化，第三代新型太阳能 电池凭借材料成本低、效率高、工艺流程短等优势成为产业界和学术界热点。 广义的钙钛矿其实是指具有 ABX3 型的化学组成的化合物:A 位一般由有机无机杂化，包 括甲氨 Ch3Nh3 或者甲醚有机的分子B-Sports，或无机的铯，B 位一般由硒或者铅，X 位一般都是卤素，ABX 通过化学配位键进行连接，形成 ABX3 结构式，这种结构称为钙钛矿，用在钙钛矿电池 的吸光层。 钙钛矿具有优异的光能吸收性，较高光吸收系数有利于减少光学损失，在 300-800nm 波 长范围均有高吸收系数(大于 3*10-4 cm-1 )。缺陷态密度低使得非辐射复合率很低，电压损失值 小，开路电压损失在 0.3-0.4v 之间。钙钛矿材料可以通过调节组分，使其能带间隙在 1.4~2.3eV 之间连续可调，因此可以衍生出区别于硅基光伏的应用。目前最常用的钙钛矿材料 MAPbI3 和 FAPbI3 的禁带宽度位于 1.5-1.6eV，其理论最大光电转化效率均处于 30%以上。连续可调的带 隙宽度可制备钙钛矿叠层多结电池。通过对钙钛矿进行组分调控，可实现带隙连续调控，通过 调整Ａ、Ｂ和Ｘ含量可以获得不同组分钙钛矿材料，对应钙钛矿材料的带隙及能级分布也各不 相同。

　　钙钛矿太阳能电池（PSCs）单结理论极限效率超 30%，叠层模式下可达 40%以上，相比 晶硅电池效率提升空间大，主要因为人工设计后的钙钛矿材料带隙可以达到或接近 s-q 理论下 吸光层最优带隙（1.3-1.5ev）。钙钛矿电池实验效率从 2009 年的 3.8%提升至目前的 25.7%， 电池效率提升速度远快于晶硅电池的核心原因是钙钛矿电池材料可设计性强。

　　（2）产业化效率稳步提升，大面积组件（0.72m） 效率达到 17.18%

　　产业化效率稳步提升，大面积组件（0.72m） 效率达到 17.18%，2023 年 6 月 30 日，极 电光能宣布已在 0.72m钙钛矿量产组件上实现了 17.18%的全面积效率，正在进行稳定性认证 测试。这是商用尺寸钙钛矿组件全面积效率首次突破 17%，对于实现钙钛矿在光伏市场的大规 模商业化有重要意义。2023 年玻璃基中试组件最高转换效率预计达 19.3%。近年来产业化效 率呈现逐步上升趋势，2019 年协鑫光电在实现 1241.16cm2 面积 15.31%的效率，同年杭州纤纳在300cm2尺寸的钙钛矿组件实现14.3%效率，华能集团2019年实现100cm2组件效率18%， 2021 年实现 3500cm2 面积电池效率 15.5%。2022 年极电光能在 300cm2 大尺寸组件实现 18.2% 转化效率，同年协鑫光电尺寸为 1m*2m 组件下线，据协鑫光电预计在工艺和产能稳定后，量 产组件效率将超 18%。目前产业化效率距离钙钛矿单结电池理论极限效率（超 30%）还有较 大提升空间，产业端、研发端针对钙钛矿电池的研发投入逐年增加，随着钙钛矿可设计性晶体 配方以及工艺逐步优化，产业化效率预计呈现上升趋势。根据 CPIA 预测，玻璃基中试组件最 高转换效率（900cm2）2022 年达到 18.5%、2025 年 20%、2030 年 22%。

　　从 100MW 级扩大至 GW 级产能，组件成本下降约 50%，由 0.15 美元/W 降至 0.1 美元 /W。目前有三家公司公布过其钙钛矿电池的生产成本。纤纳光电 100MW 生产线 美元/W，扩大至 GW 级产线 美元/W；协鑫光电 GW 级产线、产业化落地加速，钙钛矿设备显著受益

　　平面结构电池中每层工艺路线与对应材料、配方、电池结构等要素相关，可能涉及的工艺 如下：（一）导电基底一般使用 CVD 或 PVD 法制备 ITO 或 FTO 导电玻璃。若第二层空穴传 输需要温度较高的工艺，则选择 FTO 导电玻璃，因为 ITO 超过 300 摄氏度之后，会容易出现 弯曲形变。（二）空穴传输层 PVD 法或刮涂法制备，不同材料对应不同制备方法。如果选择 氧化镍，它基本上就是喷涂、喷雾热解制备或者是用 PVD 法制备。如果选择 PTAA 等有机物， 就需要刮涂制备或者是喷雾热解制备。（三）钙钛矿吸光层比较流行做的是湿法制备、刮棒制 备、狭缝涂布制备以及喷雾热解制备，不同工艺方法各有优缺点，目前使用湿法，尤其是涂布 工艺较多。（四）电子传输层若选择有机材料会使用蒸镀工艺，若为金属氧化物则会涉及气相 沉积等工艺。有机材料，比如富勒烯等，选择的方式可能是蒸镀，尤其是团簇式蒸镀设备。如 果选择二氧化锡或者硫化镉或者是二氧化钛这一部分，则使用 PVD 设备，或是 RPD、磁控电 射等设备。（五）电极层选择金属电极通常对应蒸镀工艺，若选择透明导电电极通常对应磁控 溅射工艺。

　　产线设备类型主要为镀膜设备、涂布设备、激光设备、封装设备，其中镀膜设备价值量过 半，激光设备确定性需求强，封装设备与晶硅电池相比差别不大。（一）镀膜设备主要涉及 PVD 及 RPD 设备，其中 RPD 设备比传统的 PVD 设备优势在于可以减少对钙钛矿电池的轰击损害， 有利于提高转换效率和良率。相应的设备企业有捷佳伟创迈为股份京山轻机、众能光电等， 其中捷佳伟创于 2022 年 7 月获钙钛矿电池量产 RPD 镀膜设备订单，该 RPD 设备具备较高技 术壁垒；蒸镀设备主要涉及京山轻机等，2021 年 5 月京山轻机子公司晟成光伏与协鑫光电开 展叠层技术战略合作，晟成光伏钙钛矿团簇型多腔式蒸镀设备已实现量产并应用于多个客户 端。（二）涂布设备主要用于制作钙钛矿吸光层，主要企业德沪涂膜（未上市）、众能光电等， 德沪涂膜为协鑫光电 100MW 产线供应大尺寸狭缝涂布设备，狭缝涂布可在玻璃、塑料等基片 上沉积液体化合物，精确控制液体流量和移动相对速度，制备所需技术指标的薄膜。众能光电 目前已对外销售刮涂/涂布一体机。（三）目前各种技术路线均需要激光设备，激光设备主要应 用工序为激光划线，把大的面板进行切割，形成子电池，再将电池用串联或者并联的方式连接。 目前供应钙钛矿激光设备的公司包括大族激光迈为股份德龙激光杰普特帝尔激光、众 能光电等。

　　（3）产线：多企业开辟 GW 产线 日，极电光能官方公号表示钙钛矿产业基地项目开工，该项目计划建设内容包含 全球首条 1GW 钙钛矿光伏生产线 年年底基本搭建完成。协鑫光电表示 2023 年 组件效率目标 18%（协鑫光电 4 月 17 日宣布 2m*1m 大面积钙钛矿组件效率达 16.02%），2024 年将开工建设 GW 级产线。纤纳光电百兆瓦产线%,目前公司正在规划 GW 级生 产线 年投产。仁烁光能表示 2023 年 Q3 完成 150MW 产线MW 产线升级项目，并开始规划 GW 级产线项目。 产品出货方面，极电光能已交付无锡太湖光伏围栏试点项目、上海车棚两个项目。2022 年 5 月，纤纳光电正式对外发售 5000 片阿尔法组件，此后不断有阿尔法示范工程、示范项目，包 括工业屋顶钙钛矿分布式光伏、地面分布式光伏、钙钛矿交通互补光伏等。

　　一步溶液法路线代表协鑫光电表示目前积极引入其他工艺等帮助效率提升，比如引入蒸 镀设备做缓冲层。干法+湿法两步法路线m 大尺寸组件效 率目标 18%，24 年达 20%，25 年达 21%；两步法第一步使用真空蒸镀形成干法制膜，第二步 使用溶液法再干法制膜基础上形成液态薄膜，此种技术路线需要关注材料体系、配比等。两步 法将来可以更好的兼容与晶硅叠层的技术路线。干法工艺技术代表无限光能表示从成膜质量 角度干法的厚度和均匀性较好，干法成膜速度相比湿法要慢一些，但不影响最重要的产量节拍。

　　2022 年 9 月，我们发布钙钛矿深度报告（钙钛矿-颠覆者 or 赋能者）对钙钛矿设备企业进 展、各企业产能布局、布局钙钛矿电池的上市企业进行了梳理。2022 年至今，多家企业进军 钙钛矿领域或融资用于研发及新建产线，包括曜能科技、光晶能源、仁烁光能、众能光电等， 我们梳理具备产线 年以来，设备企业中新增奥莱 德、合肥欣奕华、微导纳米科恒股份利元亨华工科技等布局钙钛矿领域。

　　中国作为轨道交通大国，无论是高速铁路、重载铁路、城际铁路，还是城市轨道交通，总 体规模和建设速度都处于世界第一的位置。2022 年，我国轨道交通运营里程达 15.5 万公里， 其中高速铁路 4.2 万公里，城市轨道交通 9583.8 公里。根据中华全国铁路总工会所公报的 2022 年铁路数据，我国的轨道交通运营里程同比增长 2.85%，高速铁路运营里程同比增长 5%，城 市轨道交通同比增长 9.7%。轨道交通为我国经济发展、节能减排及新型城镇化建设奠定了坚 实基础。

　　轨交行业具有较强的周期属性，通常由国家或政府的政策规划为主导，是调控宏观经济的 重要抓手之一。轨道交通建设属于国家基础设施，关系到国计民生，发展至今，通常由国家规 划主导，行业发展与政策关联度高，起到了稳定经济的作用。为缓解 2008 年与 2012 年的增长 压力，国家曾推出“四万亿”、铁道债等相关财政政策，保障促进民生需求的同时也托底经济 增长。

　　PPP 项目数量和投资额也将进一步扩大。2018 至 2021 年的全国全年交通运输 PPP 项目 数量均在 5000 个左右，投资额均保持在 15 万亿元以上；2021 年全国全年交通运输 PPP 项目 数量超过 5600 个，投资额超过 21 万亿元。截至 2022 年三季度末，PPP 项目数量同比增长 4.56%投资额同比增长 7.75%，继续保持平稳增加趋势.在稳健的货币政策下，融资利息稳中有 降和流动性保持良好的预期将推动轨交投资项目增加和投资资金增加。

　　轨交行业或将持续受益于国铁的招标采购购订单。6 月 5 日，国铁发布动车组及机车组采 购项目招标大单。动车组：拟采购时速 350 公里复兴号智能配置动车组（8 量编组），85 组；时速 350 公里复兴号智能配置动车组（16 辆编组），9 列（18 组）；时速 350 公里复兴号动 车组配套电务车载设备集成 188 套。货车组：拟采购 C70E（H）型通用敞车 2 万辆和 X70 型 铁路货车 1 万辆。机车组：拟采购货运电力机车 443 台；内燃机车 40 台；配套机车信号设备 LKJ/JT-C/CIR646 套。此次动车组、货车组及机车组招标量较大，是 2020 年以来最大规模的一 次铁路车辆采购，招标金额估算约 500 亿左右，我们认为此次招标采购将对轨交行业龙头公司 业绩带来增量。

　　“中特估”又称中国特色估值体系，于 2022 年 11 月证监会主席易会满提出，旨在要深入 研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国 特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。换句话来说，中特估是中国特色背景下的 估值体系建设, 该主题从市场认可、行业地位、盈利能力、税收贡献、股东回报以及社会责任 等维度, 对央企进行综合评分, 从而选取评分居前的企业作为代表性样本的集合。 就目前轨交行业整体的估值情况来看，轨道交通行业的估值在过去五年间处于相对缓慢 的增长中。虽然，三年疫情所带来的艰难时期一定程度上减缓了轨道交通的发展，但是这却为 疫情过后的轨道交通创造了更多的发展机遇与潜力。此外，目前的轨交行业的市盈率十年分位 数水平为 41%而五年分位数水平为 76%。因此，结合“中特估”的公司价值的再发现，我国轨 交产业链以国企、央企为主要参与者或将受益，轨交行业存在向上空间。

　　中国中车：公司是一家交通运输装备机械制造企业,公司主要从事铁路机车、客车、货车、 动车组、城轨地铁车辆及重要零部件的研发、制造、销售、修理、租赁,和轨道交通装备专有技 术延伸产业,以及相关技术服务,信息咨询,实业投资与管理,进出口等。主要产品为机车业务、动 车组(含城际动车组)和客车业务、货车业务、轨道工程机械业务、城市轨道车辆、城轨工程总 包、其他工程总包、机电业务、新兴产业业务、金融类业务、物流、贸易类业务等。 根据公司一季报显示，公司 2023 年一季度营收小幅增长，归母净利润大幅提升。公司 2023 年一季度营业收入为323.79亿元，同比增长5.65%，归母净利润为6.15亿元，同比增长180.01%， 公司净利率与毛利率分别达到 3.23%和 21.51%，其中净利率同比增长 80.45%，毛利率同比增 长 4.37%。

　　中国通号：公司主营业务为轨道交通控制系统技术及其衍生应用的研究与探索。公司主要 产品及服务为设备制造、设计集成、系统交付，其中包括：普通货运；承包国外工程项目；铁 路含地铁通信、信号、电力、自动控制设备的生产等。截至 2021 年末，中国通号公司的高速 铁路控制系统核心产品及服务所覆盖的总中标里程继续位居世界第一。 根据公司一季报显示，公司 2023 年一季度营收轻微增长，归母净利润稍有提升。公司 2023 年一季度营业收入为 74.91 亿元，同比增长 7.92%，归母净利润为 6.78 亿元，同比增长 4.62%，公司净利率与毛利率分别达到 10.37%和 22.68%，其中净利率同比增长-2.63%，毛利率同比增 长-5.62%。